股权分置改革-股权分置改革后限售股指哪些股票

发布时间：2017-12-17 所属栏目：杂文评论

一 : 股权分置改革后限售股指哪些股票

股权分置改革后限售股指哪些股票？股权分置改革后限售股指什么？在股权分置改革已经完成的情况下，“限售股”是否仅指处在锁定期内的股票？

答：

限售股是指有限制转让条件的流通股，包括股改限售股、首次公开发行限售股等。

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二 : 股权分置改革与大小非

“股改”全称是股权分置改革。这是当前中国证券市场出现频率最高、最热点的1个术语。要准确理解股权分置改革，首先要弄清楚我国上市公司的股权结构。中国资本市场建立之初，上市主要对象是国有企业，而国有企业的控股股东是国家或代表国家的各级国有资产管理部门。这样就出现了中国证券市场所特有的国有股和法人股，并且国有股和法人股不能像普通股一样上市流通。国有股、法人股、普通股“同股不同权，同股不同利”，被普遍认为是困扰股市发展的头号难题。此即“股权分置”问题。所谓“股改”，就是让国有股和法人股全部像普通股一样，参与市场流通，通过全流通实现同股同权，同股同利。

一句话概括，股权分置就是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市流通。股权分置是近两年才出现的新名词，但股权被分置的状况却由来已久。很多老股民都知道，上海证券交易所成立之初，有一些股票是全流通的。打开方正科技(原延中实业)的基本资料，我们可以看到，其总股本是97044.7万股，流通A股也是97044.7万股。

然而，由于很多历史原因，由国企股份制改造产生的国有股事实上处于暂不上市流通的状态，其它公开发行前的社会法人股、自然人股等非国有股也被作出暂不流通的安排，这在事实上形成了股权分置的格局。另外，通过配股送股等产生的股份，也根据其原始股份是否可流通划分为非流通股和流通股。截至2004年底，上市公司7149亿股的总股本中，非流通股份达4543亿股，占上市公司总股本的64%，非流通股份中又有74%是国有股份。

股权分置的产生是否有相关法律依据呢？1992年5月的《股份制企业试点办法》规定，“根据投资主体的不同，股权设置有4种形式：国家股、法人股、个人股、外资股”。而1994年7月1日生效的《公司法》对股份公司就已经不再设置国家股、集体股和个人股，而是按股东权益的不同，设置普通股、优先股等。然而，翻看我国证券市场设立之初的相关规定，既找不到对国有股流通问题明确的禁止性规定，也没有着明确的制度性安排。股权分置改革与国有股减持不同。减持不等于全流通；获得流通权，也并不意味着一定会减持。

随着资本市场的发展，解决股权分置问题开始被提上日程。1998年下半年以及2001年，曾先后两次进行过国有股减持的探索性尝试，但由于效果不理想，很快停了下来。此次改革试点启动后，有很多投资者问，流通与减持有什么不同？对此，法律专家的解释是，减持不等于全流通，减持可以在交易所市场进行，也可以通过其它途径，被减持的股份并不必然获得流通权；而非流通股获得了流通权，也并不意味着一定会减持。

股权分置的由来和发展

股权分置的由来和发展可以分为以下3个阶段：　　

第一阶段：股权分置问题的形成。我国证券市场在设立之初，对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局。

第二阶段：通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触动股权分置问题。1998年下半年到1999年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性尝试。但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很快被停止。2001年6月12日，国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》也是该思路的延续，同样由于市场效果不理想，于当年10月22日宣布暂停。

第三阶段：作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分置问题正式被提上日程。2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(以下简称《若干意见》)，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。经过国务院批准，中国证监会2005年4月29日发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。

改革原因

股权分置在很多方面制约了资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。　

正是由于股权分置，使上市公司大股东有“圈钱”的冲动，却不会关心公司股价的表现作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置早已成为中国证券市场的一块“心病”。市场各方逐渐认识到，股权分置在很多方面制约了资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且，随着新股发行上市不断积累，其不利影响也日益突出。

首先是因股权分置形成非流通股东和流通股东的“利益分置”，即非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价。试举一例，可以对“利益分置”有更清晰的了解：2000年12月，某上市公司以每股46元的价格增发2000万股股票，由于是溢价发行，增发后每股净资产由5.07元增加到6.72元。也就是说，通过增发，该公司大股东不出一文就使自己的资产增值超过30%。其后该公司股价一直下跌，大股东却毫发无损。可见，正是由于股权分置，使得上市公司大股东有着“圈钱”的冲动，却不会关心公司股价的表现。上市公司的治理缺乏共同利益基础。　

三分之二股份不能流通，客观上导致流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大。

股权分置也扭曲了证券市场的定价机制。股权分置格局下，股票定价除公司基本面因素外，还包括2/3股份暂不上市流通的预期。2/3股份不能上市流通，导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大等。另外，股权分置使国有股权不能实现市场化的动态估值，形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制，资本市场国际化进程和产品创新也颇受制约。

股权分置的制度经济学分析

2006年3月6日，第23批的46家股改公司名单公布，至此，中国内地股票市场上，股改公司的比例已接近50%，许多人对年内基本完成股权分置改革的目标感到乐观。　　

也许是尚在进行之中的缘故，股权分置改革到目前为止还没有导致业绩不好的上市公司大股东失去控制权的先例。　　

股权分置是1个具有中国特色的企业所有权制度，主要针对国有上市公司，包括在内地及香港上市的中国国有企业。这个制度安排在2005年之前已经实行多年，其中特别规定：上市的企业只允许其少部分股份(通常不到三分之一)，在市场公开发行及交易，其余的股份则暂时不允许进入市场流通，并只能由1个或几个法人持有。

这样的安排显然是1个权宜之计，当初主要是希望一方面保证国家对上市国有企业具有绝对的控股权，另一方面也担心中国刚刚建立的股票市场无法承担全流通的市场压力。

确实，这一制度的实行大大降低了国有企业在内地及香港市场上市所遇到的思维观念及利益分配方面的阻力，具有相当的历史价值。没有这样1个具有中国特色的制度创新，中国证券市场的起步可能晚很多年，但这一制度也导致了一系列的后遗症，包括市场供需失衡问题、股东利益冲突问题及企业控制权僵化问题。

第一，市场供需失衡问题。三分之二的非流通法人股，一旦被允许卖给个人投资者并在市场流通，似乎会导致市场上股票供应的剧增，如果对股票的需求跟不上大幅度增加的供应，可能会导致股价的大跌！　

五年前中国证监会就提出进行改革，但因为市场压力不得不收回，一直到去年中才提出新的方案。许多人甚至认为由于股权分置造成的潜在的过量股票供应，导致了整个中国股市过去五年的一蹶不振，他们坚信：股权分置就像1个定时炸弹，1个幽灵，威胁着中国证券市场的进1步发展，因此，应该不惜一切代价，尽快解决股权分置问题，为中国证券市场的发展扫除1个重要的障碍！　

对股权分置造成的市场供需失衡的担心在内地已经深入人心，不能说没有道理，但可能过分及太片面，为什么？在香港上市的H股公司也同样存在股权分置问题，为什么香港证监会及投资者不担心供过于求？为什么香港H股指数与内地指数背道而驰？（通过与非流通股股东“讨价还价”，来寻找利益的平衡点？）　　

第二，股东利益冲突问题。流通股与不流通法人股的长期法定分割导致上市企业在收入分配问题上面临大股东与小股东之间的明显及长期的利益冲突。

流通股股东认为国有大股东当初上市时并没有以现金在市场上购买股份，而是以低于真正市场价的资本估值而获得股份及控股权，因此认为吃了亏，需要在股权分置改革时获得补偿。　　

到底需要补偿多少？没有人讲得清楚！显然，这是1个大股东与流通股小股东讨价还价的问题。中国证监会在2005年的股权分置改革方案中很明确地将讨价还价的细节交给了每1个上市公司自己去处理，但规定股改方案必须经过三分之二流通股股东同意及三分之二全体股东同意。

　　
这一政策是2005年股改可以顺利推行的关键，因为它一方面使得证监会可以超脱于具体的利益分配，另一方面也限定了流通股股东与非流通股股东讨价还价的相对力量，大大降低了股权分置改革的交易成本与阻力。

由于大部分企业的大股东是国有企业母公司，相对较好说话，他们对流通股小股东的让步也就比较大，小股东在股权分置改革中获得补偿的股份数平均达到流通股总量的30%之高。　

有学者和专家认为改革中，国有股让利太多，但也有流通股持有人认为国有股让利不够而拒绝改革方案。

市场参与者将注意力聚焦在这些讨价还价的细节上，显然合理而正当。但同样，在各方博弈中，再分配的绝对公平显然只能是理想化的要求。对证券市场的长远发展真正重要的是：股权分置改革后大股东与小股东能不能有双赢的机会———上市企业的管理、生产力及业绩有实质性的改进。　　

企业素质的改进应该是股权分置改革最重要的目标，可惜内地在这方面的讨论很少，注意力都集中在市场供需平衡及股东利益冲突这2个问题上了。企业素质的改进与企业的控制权直接相关，而股权分置往往导致企业控制权的僵化。　　

第三，控制权僵化的问题。三分之二的法人股不可以通过公开市场流通，这意味着上市公司的大股东，特别是其国企母公司，对上市公司具有不可动摇的控制权。　

某个大股东对企业的控制权如果运用不当，企业经营必然出问题，企业生产力将下降，利润减少，股价下跌。　　

在1个成熟的证券市场，当1个上市公司的股价因为经营不善而跌到1个很低的水平时，一些策略性投资者即可介入，大量收购该公司的股票，或以收购兼并的形式，成为控股股东，并撤换管理层、更改经营方式、提高生产力及业绩。　　

具有中国特色的股权分置制度完全限制了企业控制权市场的存在与发展，有能力的大股东无法替代无能的大股东，企业也就无法在市场压力下通过优胜劣汰而有系统地扭亏为盈，持有烂股的小股东也就无法借收购兼并来翻身，日久天长，股市也就失去活力而一蹶不振。　　

可见，控制权僵化是中国上市企业及证券市场最大的制度瓶颈，而股权分置改革是消除这一瓶颈的必要条件。　　

但是，仅有股权分置改革并不足以造就1个成熟的企业控制权市场，来提升上市企业股东及管理层的素质及企业的生产力与业绩。股权分置改革还必须有国有企业改革配合，特别是国有企业股东市场及管理者市场的改革。　　

只有当上市企业的控制权有可能从无能的股东转移到能干的股东时，中国证券市场持久的春天才会真正到来。

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大小非

“非”是指非流通股，即限售股，或叫限售A股。中国证监会2005年9月4日颁布的“上市公司股权分置改革管理办法”规定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过百分之五，在24个月内不得超过百分之十。这意味着持股在5%以下的非流通股份在股改方案实施后十二个月就可以上市流通，因此，“小非”是指持股量在5%以下的非流通股东所持股份，这就是“小非”的由来。与“小非”相对应，“大非”则是指持股量5%以上非流通股东所持股份。

对于大小非解禁问题的研究,目前基本上是围绕着以下3个问题进行展开：第一是对大小非是否会套现问题的分析；第二是讨论大小非解禁对股价的影响；第三是研究如何化解减持压力问题。由于解禁不等于减持,那么, 减持意愿受到哪些因素影响呢？首先是解禁股股东自身意愿的影响, 撇开股东因为经济方面的原因而欲进行减持外,股东是否减持主要取决于公司因素以及一些契约限制。业绩优良估值合理的上市公司中,限售股解禁后的套现需求并不大。业绩不佳或价值高估的上市公司, 股东退出意愿较强。了解了股东减持意愿情况之后, 对于流通股股东来说,最为关切的莫过于解禁对股价的走势究竟有何影响。

分析人士认为，解禁潮是否会影响股市关键要看市场总体趋势，一旦股指上涨过快，再加上周边市场尤其是美国经济走势并不乐观，大小非解禁的负面影响会被放大。　　

尽管“大小非”经历了股改送股的成本付出，但其购入成本仍然极低，即便按照暴跌后的市价套现，依旧能获得暴利。因此市场很难准确估量解禁后的套利冲动。　　

对2008年而言，“大小非”解禁对A股市场阶段性的资金供求面可能会产生一定程度影响。总体而言，不会对资金供求面的总体格局产生根本性影响。若市场正处于平衡市格局或偏弱市格局，则可能给市场阶段性走势产生负面影响。　　

对个股而言，获得流通权既可能带来投资机会，又可能带来回调风险，投资者应区别对待。在市场总体趋势向好时，若公司基本面较优秀，则限售股很可能带来投资机会。这是因为在限售股解禁前期，因投资者心理压力，股价往往会出现调整。而一旦解禁之后，优质的基本面容易吸引更多的资金关注，股价可能被推高；若市场总体运行趋势偏淡，且公司基本面乏善可陈，则限售股解禁很可能带来显著回调风险。

股权分置改革的核心就是非流通股。股东要获取流通权必须向流通股股东支付对价，股改是否有效地保护了流通股股东利益的衡量标准之一在于对价计算的合理性。从琳琅满目的股改对价计算模型中我们挑选出了按照市值不变来计算对价水平的这种方法,该方法的理论基础是使股改前后流通股与非流通股的价值不变。该方法认为在股权分置的情况下,公司的总价值由非流通股价值和流通股价值两部分构成。非流通股价值以公司的每股净资产为确定依据流通股价值为流通股的市值。方案实施后,公司总价值就是公司全部股份的市值。在公司总市值不变的前提下,非流通股股东所获得的市值增值部分就等于流通股股东的市值减值。

支付对价:“对价（consideration）”一词是英美法的概念，在英美法中，合同的成立以双方支付对价为要件，相当于大陆法系的“要约——承诺”。按照英美法的“获益——受损规则”，如果要约人从交易中获益，那么这种获益就是其作出允诺的充分约因；如果承诺人因立约而受损，那么这种损失也是其作出允诺的充分约因。也就是说，获益与受损都是允诺的约因。约因是1种限制契约责任范围的工具。一般认为，不具有约因的契约不具有强制执行性。

非流通股股东的股票原来是不能在股票市场上买卖交易的，所以股票市场上他的股票股价高低与他没有关系。股改后，这部分股票也可以在股票市场上流通了，享受股票市场带来的高价，因此，为了获得流通权，非流通股股东必须向流通股股东支付对价。另1个原因，非流通股股东当时获得股票是在公司改制时，价格非常低，有的是面值获得的，而流通股股东都是从股票市场获得的股票，价格高得多，所以公平起见，也应该支付对价。

限售问题：大小非和首发限售股的成本很低，这是因为上市公司首发时由包销券商（保举商）在一级市场按企业的经营情况进行价格评估，这个过程有些复杂，涉及到上市公司是否具有垄断性和不可替代性、出票在市场的占有率、同等产品市场价格、经济发展的环境优劣、产品成本波动、市盈率和利润和每日故收益等等因素，一般是按市盈率乘每股收益再加上券商的成本初步核定首发股价的。

大小非问题：按照目前的股市政策，流通的分为限售和不限售的，二级市场流通的就是不限售的，限售的有二部分，一是首发的部分限售三个月（主要是包销券商持有）、二是上市公司高管持有的原始股（也就是大小非）限售期3六个月；上市公司高管持有的限售原始股（大小非）成本更低，通常是一元一股（紫金矿业是0.1元），这样就形成了大小非问题（限售解禁）。

支付对价问题：对价就是持有限售股的股东为了获得流通权，需要支付给流通股东的对应的价格，以使流通股东同意他们的股票可以流通。大股东持有的限售股以前不流通的时候，它的价值比流通股要低的多，如果它要上市流通，流通股的价值要降低，所以流通股东不会同意，怎么办呢，大股东就支付对价后即可流通了。

“怎么形成”：

1.上市前的原有股东，(包括原来的：国家股、法人股、个人股、外资股。）上市后自然形成的。

2.战略投资者、财务投资者的入股。

3.定向增发、资产注入、兼并重组导致股权结构改变形成。

4.内部的职工股、股权激励机制形成。

5.股权质押给人拿去拍卖买回来的。
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时寒冰：更大的威胁首发限售股

2008-08-30 06:42

无论多么颓废的市场，即使基本面没有任何好转，在超跌的情况下也容易出现反弹。但是，从A股自去年10月16日以来的走势看，反弹力度是在逐步减弱的。

沪综指从2007年10月16日创下历史新高后步入跌势，到2007年10月26日，上证综指第一次跌破5500点，但很快反弹到6000点，反弹强度为82％。从2007年11月1日的6005.13点，跌到2007年11月28日的4778.73点出现反弹，反弹到2008年1月14日的5522.78点，反弹强度为60.7％。从2008年1月14日的5522.78点，跌到4月22日的2990.79点出现反弹，反弹到5月6日的3786.02点，反弹强度为31.4％。这次印花率调低引发的策性反弹，草草终结。而从5月6日的3786.02点到现在，股市尚未经历过像样的反弹，8月19日更是创下2284.58点的近期新低。

仅仅超跌引发的反弹，力度是非常有限的。根源在于，造成反弹的唯一动力是股市超跌，是对超跌的一次本能的技术性调整，而这种超跌后的反弹是缺乏持续性、持久性的，当然，也是缺乏力度的。尤其在现阶段，在奥运行情梦破灭后，只见雷不见下雨的"伪"稳，发展到现在干脆连雷也不了，这种不诚信、不作为状态同样重创了投资者的信心。

制约这种反弹力度的因素较多，如美国次债危机恶化、我国实体经济增速放缓等等，如果单纯从股市自身的情况来看，上市公司首发原股东限售股（即首发限售股）的解禁，以及新股不断发行是最不容忽视的原因。

在9月份即将解禁的51.02亿股大小非中，股改时产生的解禁股为15.11亿股，市值101.69亿元，而新老划断后首发、增发股份的解禁规模则高达35.91亿股，解禁市值达到322.66亿元，占9月份解禁规模的76％。首发限售股解禁比股改时造成的存量大小非更令市场心有余悸。

据WIND统计数据显示，新老划断前，股改所产生的大小非解禁股总数为4356亿股，解禁市值为4.43万亿元。而新老划断之后，截至2008年8月18日，深市中小板上市了218只新股，沪市上市了40多只大盘股，首发限售股总数高达8002.56亿股，解禁市值6.67万亿元。首发限售股解禁市值是股改大小非解禁市值的1.51倍！与目前整个A股市场5.5万亿元左右的流通市值相比，仅首发限售股解禁市值就相当于再造1个多A股市场。

股改留下的大小非解禁股所造成的巨大压力，使A股走出了一波惨烈的跌势，而首发限售股源源不断地涌向市场，则给A股市场带来了更为沉重的压力，几乎可用“灭顶之灾”来形容。因为，参与股改的上市公司的存量大小非，是通过支付对价换取流通权的，流通股东与非流通股东双方经过了利益上的平衡——尽管这种平衡本身对流通股股东存在着极大的不公，而首发限售股没有向流通股东支付一分钱对价就稳坐钓鱼台，等待解禁日套现暴利。这不仅对流通股股东构成了不公，也对整个市场构成了更为沉重的压力——持仓成本更低廉的首发限售股在抛售时没有任何后顾之忧，每一次抛售都意味着将暴利变现。

这与市场的制度漏洞有关。不用支付任何对价的首发限售股解禁，为新老划断后上市的企业的大小非带来了巨大的套利机会，这意味着，只要上市就有机会套取巨额暴利。新老划断后上市的企业，流通股占比较小，则意味着更大的杠杆。如8月28日刚刚上市的美邦服饰（002269），其总股本为6.7亿股，而流通股仅5600万股，比不上其总股本的1个零头！

这种情况非常普遍。流通股占比越小，股价越容易呈现出强势特征，越容易被操纵，而通过推高流通股股价，就能为解禁股换取1个更高价位套现的平台。一般投资者，怎么可能与持仓成本不足一元的大小非博弈呢？这注定了市场的畸形。

同时，也与我国股市中，新股发行的过于密集有关。从2006年到2007年底，中国股市一片红火，为了融资及调控股市，有关部门加快了新股发行的节奏。2006年下半年到2007年，是中国股市有史以来IPO融资最多的年份，融资金额创世界第一，增量大小非由此密集问世。在这一年半中，上市近200家新公司，总股本高达1.3万亿股，发行A股公众股约750亿股，新产生了1万多亿股大小非。

而且，自今年6月中旬以来，过会的30只个股中只有中国南车（601766）已经正式登陆A股，绝大部分公司过会2个月仍未上市，而等待上市的新股还可能继续增加，一旦行情反弹，这些已经过会的个股就可能正式粉墨登场，这大大制约了A股反弹的力度。

如果本着呵护市场的目标出发，以实际为稳，就应该认真面对并解决这些问题。

新股“堰塞”洪峰猛于大小非

2008年08月23日12:43　

　　8月，大小非解禁狂潮最为凶猛的1个月，市场也在大小非们疯狂的恐吓声中不断走低。大小非解禁的确凶猛，然而，新股限售股解禁，正在逐渐积聚成1个新的“堰塞”，而且水位越来越高。

　　这个“新股堰塞”，正是在全流通下新股发行形成的。这个“堰塞”最终是会决堤的，当洪水全部流向市场时，增量限售股将足以再造1个A股市场。

　　背景：源起全流通新股发行

　　如今，市场最为恐慌的，是大小非限售股的解禁。

　　大小非限售股起源于股改后，原来非流通股股东支付对价而获得上市流通权。8月，是今年大小非解禁最为凶猛的1个月，上千亿市值的大小非限售股获得流通权，令整个市场惶恐不安。然而，上市公司首发原股东限售股（下称“首发限售股”）的解禁，将给市场带来更加巨大的冲击。

　　2006年6月19日，中工国际在深交所上市，宣告中国股市在“新老划断”之后，进入全流通新股发行时代。

　　新股上市日起三个月，网下配售股票上市流通。上市日起1~3年，原股东的限售流通股陆续上市流通。限售流通股的锁定期结束后，持股人可以直接按照市价减持，不需要支付对价。

　　新发行部分比例仅为10％~30％，也就决定了未来原股东限售股部分一旦解禁，上市公司流通股股本将成倍扩容，给市场带来的冲击可想而知。那么，全流通时代新股的原股东限售股部分解禁，实际规模究竟有多大？

　　市值等于再造1个A股市场

　　目前，整个A股市场流通市值也就5.5万亿元左右。而所有全流通下发行的新股，所有原股东限售股全部解禁后，以昨日收盘价计算，累计流通市值高达6.67万亿元，大大超出目前A股市场流通市值。

　　首先来看中工国际，这是全流通状态下发行的首只新股。中工国际于2006年6月19日上市，总股本为1.9亿股，新股发行了6000万股，占比仅为31.58％。到2009年6月，中工国际1.3亿股限售股将全部解禁流通，是现有流通数量的2倍多。

　　相比之下，后来发行的众多超级大盘股，限售股一旦解禁，其流通市值的扩容幅度可能高达10倍甚至更多。以中国人寿为例，2010年1月，原股东持有的193亿股限售股解禁，相当于目前流通股的12.87倍。以昨日收盘价计算，仅中国人寿的限售股解禁市值就高达4776.75亿元。

　　更为凶猛的还有中国石油。目前中石油流通A股40亿股，2010年11月5日，1579亿股限售股解禁，相当于目前39倍多，解禁流通市值高达2.13万亿元，超过目前深市流通总市值。

　　后果对个股的击将相当巨大毫无疑问，全流通发行的首发限售股解禁规模，将远远超过股改大小非。

　　据WIND统计显示，新老划断前，股改生的大小非解禁股总数为4356亿股，解禁市值为4.43万亿元。而新老划断之后，截至2008年8月18日，深市中小板上市了218只新股，沪市上市了40多只大盘股。

　　其中，工行、中行、建行、人寿、平安、中石油、中国太保、中国南车等悉数上市。这些新的“大小非”数额巨大，总量已经大大超过了“新老划断”前的大小非。统计显示首发限售股总数高达8002.56亿股，解禁市值6.67万亿元。

　　实际上，这些新的大小非已经显示出相当强的做空动能。例如今年3月3日，中国平安31亿股首发限售股解禁，随即被大量抛售。今年3月3日到3月25日，中国平安股价从70元跌到50元左右才展开反弹。

　　同样的情也发生在西部矿业身上，7月15日西部矿业12.24亿股首发限售股解禁，其股价更是从14元跌至9元多。而西部矿业的发行价为13.48元。由于首发限售股的抛压，使得发行价也没有任何支撑。

　　某券商策略分析师指出，发行价对申购新股的股东来说，是1个初始投资成本，但对发起人股东来说，根本不当一回。因为他们的成本很低，经过多年的分红送股，不少股东可能处于负成本状态，一旦取得流通权，对个股的击将相当巨大。

内因发起人股东套现欲望强烈

平安证券的策略分析师李先明指出，首发限售股对市场的影响短期内主要还是针对个股。由于市场极度低迷，且整个宏观环境并不如预期中乐观，资金面紧缩明显，使得上市公司发起人股东对现金的需求比以往更为强烈。而这些股东由于持股成本远远低于二级市场股价，他们还没有像大小非那样支付过股改对价，成本更低。因此即便股价跌破发行价，这些股东依然获利丰厚。那么他们的限售股解禁之后，套现的欲望相对于大小非来说可能更强。

隐患还有2个洪峰仍未到来

2007年首批首发限售股解禁以来，到今年底，整体解禁规模还不算太大，而真正称得上是“洪峰”的解禁狂潮，将出现在2009年下半年，以及2010年第四季度。

其中，2009年7月，首发限售股解禁规模为6454亿元，主要解禁股来自中国银行和保利地产。其中，中国银行将有1713.25亿股上市流通，解禁之后，中国银行将真正实现全流通。而保利地产则有12亿股限售股解禁。

2009年10月，首发限售股解禁规模将达11924.33亿元，也是首次解禁规模突破万亿大关。主要解禁股来自工商银行的2360.12亿股。

到2010年11月，上市3年后的中国石油将迎来首发限售股的解禁。届时，1579.2亿股中石油限售股解禁，解禁市值高达21303亿元，将超过目前深市的流通总市值，整个11月的解禁市值将为21785亿元。

2010年之后，随着大盘股发行的减少，限售股的解禁规模又将呈逐渐下降的趋势。

借鉴不妨学习成熟市场经验

随着众多上市公司首发限售股解禁，实际上是再造1个A股市场。分析人士认为，如果没有从制度上妥善解决这个问题，有效地限制限售股股东的疯狂抛售，后果将不堪设想。我们不妨借鉴成熟市场的有关制度，设定有效的限制措施。

在美国市场中，对于以非公开方式从发行方或发行方关联人中取得的股票需锁定六个月。六个月锁定期之后，每三个月可以出售的股份数额不能超过同类已发行股份的1％，或4周内平均周交易量中的较大者，且必须事先填写售出通知表格。

而我国香港股市则规定，控股股东不得在公司上市后六个月内出售其于上市时持有的任何股份，并在随后的六个月内不得因出售股份而致使其不再是控股股东。IPO前入股的风险投资者或在IPO时入股的战略投资者通常也有商业性的锁定期安排，例如，在公司上市后的6~十二个月内不得出售其持有的股票。

香港联交所还规定，上市公司的主要股东在减持股份时需要通知上市公司，上市公司需判断该配售消息是否为“股价敏感信息”，如果是，上市公司需要及时、准确地向联交所及其他股东进行公告，必要时，需申请股票停牌，直至配售交易完成。（8月23日每日经济新闻记者曾子建）

《上市公司股权分置改革管理办法》第27条规定，改革后公司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：

（一）自改革方案实施之日起，在十二个月内不得上市交易或者转让；　

（二）持有上市公司股份总数5％以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在十二个月内不得超过5％，在二十四个月内不得超过10％。（其中（二）就是针对非流通股股份股改后的“限售”规定。）　

　证监会规范大小非解禁、上市公司解除限售存量股份转让指导意见

证监会于2005年9月颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》规定，股改后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起．在12个月内不得上市交易或者转让：持有上市公司股份总数5％以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份．出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5％，在24个月内不得超过10％。由此，小，即小部分；非，即非流通股股份；“小非”，即小部分禁止上市流通的股票，占总股本5％以内。“大非”，即大规模的禁止上市流通的股票，占总股本5％以上。根据证监会的规定，持股在5％以下的非流通股份在股改方案实施12个月后就可以上市流通．从而给证券市场带来冲击，造成极大的波动和风险。通过分析我国“大小非”减持制度存在的不足和问题．提出完善“大小非”大宗交易制度的具体措施。我国“大小非”减持制度存在的问题为防止股市持续暴跌造成负面影响，2008年4月20日证监会发布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(下称《意见》)，以规范“大小非”的减持行为，从而缓解“大小非”解禁对市场的冲击。

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当前中国股市正处于向全流通过渡的阶段。几乎所有股票已经度过了第一轮的限售期步入第二轮的限售期，并且已有不少股票实现了实际全流通，在这种情况下限售股即将完全成为流通股。因此当规模越来越大的限售股解禁上市同时，限售股股东可减持的空间进1步释放时，限售股上市的影响将越来越重要。

结合上述分析，为科学解决限售股上市流通的问题，保持证券市场的稳定健康发展，提出以下建议：

第一、完善和细化限售股上市流通的规则，延长限售股的限售期或将限售股解禁与减持错开。普通投资者对限售股的恐慌性心理主要来自限售股大规模、集中的解禁上市改变了市场上股票的供给，从而可能对股票价格造成较大的压力而引起价格下滑。2008年8月以后，股票的解禁越来越集中，平均每月解禁超过100亿股。虽然解禁不一定意味着减持，但是这种大规模的解禁对中小投资者信心的打击是十分巨大的，尤其是在当前的市场环境下。因此，可以适当延长限售股的限售期，以摊低每月的限售股解禁数量。或者将限售股的解禁与减持进行错开，限制解禁高峰期时的减持行为。适当放开解禁低谷期的可减持比例，比如当月度解禁数量超过100亿股时，当月解禁的股份不得减持，当月度解禁数量低于5亿股时，当月减持比例可放宽至2％。

第二、加强对重点账户尤其是非控股股东的大股东账户的监管。在产生的股改限售股份当中，84％被大非控制。虽然实证结果表明大非减持比例相对要弱于小非，但这并不能说明大非的减持动机弱于小非。若按大非两年内的可减持比例1O％计算，大非的减持比例达89.3％。远远大于小非40％的减持比例。控股股东由于存在控股最低持股比例的考虑，因而不可能大规模减持手中持有的股份，对于非控股股东的大股东则不存在这种考虑。在2008年4月20日以后发现的几起违规减持案例中，进行违规减持的均为控股股东以外的大股东或法人股股东。尤其是当这些大股东与控股股东无关联的情况下其减持意愿可能更加强烈。因此必须加强对这类重点账户的监管。

第三、对限售股减持征暴利税，同时加强对限售股股东违规减持的惩罚力度。研究表明，限售股股东持股的初始平均成本为1.79元／股，在考虑分红派息并扣除股改对价等因素之后持股的初始平均成本仅为0.76元／股。即使考虑时间价值和通胀因素的影响，调整后的平均持股成本仍比调整前要低2.79％。由此可见限售股东持股的初始成本极低，即使在当前的价格水平下减持仍能获得暴利。据统计，限售股东减持的平均实际收益率达96.37倍即使按10％的折现率进行调整，减持的平均实际收益率仍高达63.22倍。限售股减持的暴利，可见一斑。极低的持股成本与极高的减持收益明显强化了大小非的减持动机。这一点从限售股的违规减持就可以看出。在2008年4月20日《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》推出后仅十一个交易日内就发生了三起违规减持案例，限售股股东之所以如此肆无忌惮的减持就在于当前减持的暴利远远超过违规惩罚的力度。因此对限售股东的减持征暴利税，同时提高对限售股东违规减持的惩罚，将有效约束限售股东的减持行为。

第四、加强对国有股转让的监管与控制。研究表明，国有股东的具有较强的减持意愿，国有股东对《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》等相关规定并未严格的执行。国有股过多的减持将不利于国家保持对关键行业、关键企业的控股地位，同时也不利于股票市场的稳定、健康发展。因此，必须加快建立实时监测系统，加强对国有股转让的监管与控制。

第五、将减持与上市公司绩效挂钩。大小非减持的主要目的是高位套现获利出局，而不在乎上市公司的发展前景与经营状况。因此，在化解大小非减持的影响时，可以参考英国的股改经验。英国在上世纪也发生过股改，但是从英国的股改来看，只有持续经营、盈利能力强的优秀企业才能实现全流通。既然当前我国股改在形式上基本完成，那么可以考虑将完成股改的上市公司的限售股减持与上市公司的绩效挂钩，只有持续盈利的企业，其股东才能对限售股进行减持。这样才能有效约束限售股股东的减持，将限售股的影响降到最低，也只有这样，才能有效保护公众投资者的合法权益。

第六、帮助和引导投资者树立信心。归根结底，目前投资者最缺的主要是信心。经济形势的恶化，造成了投资者信心的不足。而限售股解禁和减持则进1步降低了他们的信心。当市场信心不足时，则容易对市场上的利好或利空消息产生过度的反应．导致股市的暴涨暴跌，不利于市场的稳定。因此要从根本上解决当前市场低迷的状况，则必须使投资者重新树立信心。投资者的信心才是市场稳定发展的动力和源泉。

三 : “三权分置”改革让农地激发新活力

“三权分置”改革让农地激发新活力

中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发《关于完善农村土地所有权承包权经营权分置办法的意见》（以下简称“意见”）。所谓农村土地“三权分置”，是指在原有集体土地所有权和农民家庭承包经营权二权分离的基础上，将农民家庭承包经营权分解为承包权和经营权，从而实行所有权、承包权、经营权三权分置并行。在下文中，笔者对“三权分置”的效应作一番简要分析。（11月21日《中国青年报》）

显然，农地“三权分置”是顺应农村经济发展现实及未来所需的改革举措，有效破除了制约农民增收的制度篱笆，让农地激发新的生机新的活力。对于农民来说，改革后的农地“三权”中承包权和经营权是农民最大是重要的土地权力，虽然两者加起来就是过去的农民家庭承包经营权，但改革后两者的分离使农民所掌握的土地权力更加适应农村经济市场化的需要，便于更灵活的使用这两项权力，最大程度的把承包权、经营权转化为农民可持续的增收。

“三权分置”是进一步破解城乡二元结构性矛盾的必要举措，让农民真正享受到“农地红利”。将农地“二权”改革成“三权”，使得农村土地流转可加方便、灵活、高效，进一步细化、明确和保证了农民的土地承包权和经营权。事实上，“三权分置”解决了一个现实的棘手问题，那就是农村的大规模土地撂荒现象。随着城市化进程推进，大量农民进城务工，大量耕地被闲置；而与此同时，随着国家对“三农”的持续投入和支持，大量工商资本下乡，推动农业产业化现代化规模经营发展，亟待解决的问题就是如何实现土地高效、灵活、依法、有序流转，从法规、制度和政策上为农地规模化经营铺路。而“三权分置”改革无疑统一了土地使用权交易市场，使得农地承包经营权可以在更大范围内通过市场进行依法自愿公平交易，将农民享有的农地承包经营权转化为看得见的“红利”。

严守“三条底线”才能充分释放“三权分置”改革红利。“三公分置”固然有效释放了农民享有的农村土地承包权和经营权，借诸日益成熟的农村土地流转市场实现增收。将过去没有实现货币化或财富化的土地权力通过改革盘活并非没有任何底线，改革明确的三条底线不能突破，即“土地公有性质不改变、耕地红线不突破、农民利益不受损”，并对土地流转中的承包权、经营权等环节作出极为明确的规定，以实现农地资源在市场交易中得到优化配置，确保农民承包经营权的用益物权的完整性。

作者：伍文胥( 文章阅读网：www.61k.com )

四 : 股权分置改革

什么叫股权分置改革股权分置改革