一 : 王健林：万达商业地产将通过IPO或借壳重返A股

　　[摘要]王健林称，万达商业地产将通过IPO或借壳上市形式重新在上海证券交易所挂牌。

 

　　腾讯科技讯 据外媒报道，万达集团董事长王健林今日在接受采访时称，万达商业地产(Dalian Wanda Commercial Properties)将在上海证券交易所重新IPO(首次公开招股)。

　　王健林称，万达商业地产将通过IPO或借壳上市形式重新在上海证券交易所挂牌。如果通过IPO，获批需要2年至3年时间。如果借壳上市，则需要一年多的时间。

　　上周，在香港上市的万达商业地产股东批准了公司的私有化提议。从9月20日起，万达商业地产H股将在港交所摘牌。期间有消息称，万达商业地产将在2018年8月前重返A股。(编译/谭燃)

二 : 万达商业地产是如何炼成的

2014-04-08中国房地产网



谈到商业地产，万达无疑是亮眼的明星，以“万达广场”为标志的项目运作和品牌创造了一个个奇迹。今天给亲们推荐一张关于万达广场从定位选址到后期运作的好图，站在甲方操盘手的角度聊一聊操盘中的一些关键点及普适性的原则，取一取商业地产教父级大佬王健林的真经。

一张图看懂万达的商业地产经

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王健林的八点真经

一、解决资金：寻求低成本的、能长期使用的资金

在这个行业里，最需要的就是资金，而且是低成本的、能长期使用的资金。解决不了长期资金的问题，商业地产是很难做的，即使能做，也走不远。

二、找到人才：自我培养

做购物中心，是先做商业规划，然后找租户，找到合适的主力店、次主力店租户，再做商业物业管理。因此，这里需要复合型的知识。现在中国商业地产人才非常紧张。万达现在几乎变成了一个学校，一些人来万达做了一两年，就有很多单位想挖他们跳槽。所以我们干脆自己建一个专门的培训学校，慢慢培养商业地产人才。

三、只租不售：血的教训

万达在销售了商铺后，很多商铺的经营都出现了问题：商铺在销售后再进行商业规划、整合，无法保证经营的整体性和有效性。2004年，我们做了一个决定，购物中心只租不售。

说到这里，大家可能会说：你讲商业地产只租不售，你有钱有资金管道，我们规模小，但也想做，怎么办？我给大家出三招：

1.在购物中心旁边规划开发一些住宅。假如总投资5亿元，7%的回报率，住宅卖了2亿元，剩下3亿元作为租金回收，加起来，回报率12%，就可以了。

2.如果在一个核心区，旁边没有地做住宅，可以在购物中心上面规划写字楼或公寓，把上面的部分卖出去，也不要卖商铺。

3.如果不能做写字楼或公寓，用地性质就是商业，那么就把租金回报率低的大店卖掉，以卖大店的现金流来平衡回报率，但不要卖小店铺，小店铺的租金是随着商业的升值不断增加的，大店的租金则是非常稳定的，几乎很少增长。

四、做对程序：招商在前，建设再后

做购物中心，一定要先租后建，招商在前，建设在后。做一个购物中心，一般要招七、八家主力店，一定要是不同业态的组合，能满足一站式购物需求，同时提高比较效益。招商在前还能节省巨大的投资，在设计阶段与进驻的各店对接好，就没有无效面积，所有面积都能产生租金。

五、商业定位：地址、规模、主力店

具体到技术层面，商业定位决定项目的成败。那么，商业定位注重哪几个环节呢？

1.定地址：多番考察+了解政府规划

选址是零售人员、物管人员与开发设计人员智慧的综合。有时间的话，一年的时段，最好在黄金季节、非黄金季节，一天的时间，中午、晚上都看看。另外，了解当地的城市规划也非常重要。

2.定规模：15万平米是最佳上限

按照中国的国情和快速发展的态势，我个人认为15万平米是最佳的上限。

3.定主力店：娱乐、休闲占比加大

关于主力店和次主力店的确定，目前在世界上有一个趋势，更多的向文化、休闲、健身的业态方向发展。

六、搞好设计：抓住四个关键点

商业设计的专业性要求比住宅设计还要高，搞好设计有四个关键点：

1.人流动线

这是设计方面的第一要素。我们自己的体会，单一通道是最好的，最多一个环路。人在这种路线中，方向感好，容易找到位置。

2.视觉通透

在国外做购物中心有个设计要求，一眼至少能看到十个店招。看到越多的店铺越好，能刺激人的购买欲。

3.交通体系

卸货区全部安排在地下，人车分流，不和地面争位置。车辆，包括私家车、送货车，都不要和人在同一层面交叉。另外，厕所最好设在离电梯与扶梯近的位置。

4.主力店的技术标准

不同的主力店都有不同的荷载、高度、卸货的要求，只有招商在前，与主力店进行技术对接，才能掌握好这些东西。

七、商业物管：后期管理是最大难点

一个商业项目，招好商开了业，才是挑战的开始，为什么？第一年很可能有部分商家经营不下去，选择退出，俗称“掉铺”。其风险最终还是转嫁给开发商。所以，“掉铺”后选择什么业态的商家重新入驻、选择哪个品牌、给他什么样的租金才是整个商业地产的重中之重。招商是一个持续性工作，商业招商的火爆不一定证明后期运营的成功。

八、承受压力：至少要两年培育期

一般来讲，商业项目要有三年的培育期，最少也要两年。开业之后麻烦事很多，主力店、业主、商户的投诉，机电的维保，环保的要求等等，尤其是市场的培育问题，前三年不稳定，很麻烦。所以，想从事购物中心这个行业，一定要有承受压力的心理准备。

三 : 万达商业地产公司研究

目录

目录 ................................................................................................................................................. 1 1. 公司现状 .................................................................................................................................. 2

1.1. 股权结构 ....................................................................................................................... 2

1.2. 物业组合 ....................................................................................................................... 3

1.3. 业务板块 ....................................................................................................................... 4

1.3.1. 物业销售 ............................................................................................................. 5

1.3.2. 物业租赁管理 ..................................................................................................... 6

1.3.3. 酒店经营 ............................................................................................................. 6

1.4. 融资模式 ....................................................................................................................... 7 2. 万达的商业模式 .................................................................................................................... 10

2.1. 模式总结 ..................................................................................................................... 10

2.2. 模式中存在的一些问题 ............................................................................................. 10

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1. 公司现状

1.1. 股权结构

公司全称：大连万达商业地产股份有限公司。[www.61k.com）

按照自有建筑面积计算，现为国内最大、世界第二大（第一为西蒙）的商业地产开发商、业主和运营商，同时为国内最大的豪华酒店业主（按照持有酒店数量计，共48家，其中20家自营，28家委托第三方）。

至2014年6月30日，万达商业地产有关的股权结构如下图所示，其中大连万达集团旗下及王健林直接或间接控制的公司部分并不完整，仅包含了万达商业地产招股说明书中披露的内容。

1 万达商业地产股权结构图

其中，大连合兴剩余2%由王思聪持有，王健林配偶林宁持有万达商业地产3.72%股权。因此，王健林家族对大连万达集团实际上是100%控股，对万达商业地产的权益比例达到62.72%。此外，王健林间接拥有万达百货和万达儿童娱乐100%股权。此前一直炒的火热的万达旅游文化板块并未在招股书中出现。

万达商业地产对旗下子公司股权控制非常集中，所属395家子公司（大部分为项目及物业管理公司）中只有9家公司的股份由其他第三方持有，可见子公司股权融资的余地还相当大。

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1.2. 物业组合

截至

6月30号，万达商业地产共有178个物业项目，分布于全国29个省的112个城市中。(www.61k.com］其中包括159个万达广场（71个已落成）、8个开发中的万达城、11个其他物业项目。此外还有少量的国外项目（伦敦、马德里、洛杉矶等），未包含在上述项目数中。

在这178个项目中，总共持有物业建筑面积达到93.5百万平米，构成公司资产的主体，分为5个部分：?持有的经营管理中的投资物业（自用、已租、待租、持有做增值等）；?已完工酒店；?已完工并待售的物业（主要为商业和住宅）；?开发中物业；?持作未来开发的项目。具体分布如下图所示。

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在已完工14.7百万平米的投资物业中，购物中心占到10.2百万平方米，写字楼占到0.2，停车场及其他占到4.3。[www.61k.com）可见万达持有投资物业以商铺店面为主，传统的商业地产主力办公空间持有极少。

1.3. 业务板块

万达细分业务种类主要为三种：

①开发销售物业（商业、住宅等）；

②开发租赁管理物业；

③开发经营酒店。

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从下表可以看到，物业销售业务收入占总收入的绝大多数，因此万达商业地产实际上仍是一个销售型而非持有型的房企，在国内的房地产和金融体系下，这种以销售为主补充经营现金流的局面短期内无法改变。当然对比国内其他同级别以住宅为主业的房企，万达

已是重资产型。

2 细分业务收入分布 单位：亿元人民币

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1.3.1. 物业销售

住宅、写字楼、SOHO、商铺之间成本差别不大，但是售价差距明显，其中以零售商铺吸金能力最强。[www.61k.com]同时我们还看到，平均售价、平均成本、土地成本呈逐年小幅度下降趋势，这主要是由于更多的项目下沉到三、四线城市所导致。但是售价比成本下降的幅度更大， 下沉到三四线城市拿低价土地的好处被日益上升的建安成本、人工费用、财务费用和更低的销售价格及租金水平所吞噬。因此，三四线城市的项目虽有超低地价优势，其盈利能力仍不如大城市项目。

3 分物业类型销售均价和成本

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1.3.2. 物业租赁管理

购物中心的出租率一直保持在高水平，但也要注意其中有相当一部分属于关联交易，如万达自己的院线、KTV、百货、儿童娱乐经营场地等。[www.61k.com]

租期的收取方式大致分为三种：①预定初始年限固定租金，之后按照固定增长比率确定；②租户零售收入之一定比例；③收取以上两种孰高者。主力店、次主力店租期一般介于10-15年，其他租户介于3-8年。

4 购物中心出租率及平均租金水平

1.3.3. 酒店经营

截至6月30日，开业酒店共有48个，分布于39个城市。其中20个自营，28个委托第三方管理业务收入以第三方管理酒店经营收入为主。自营业务始于2012年，自营品牌分为万达嘉华、万达文华、万达瑞华三个。

万达的酒店入住率、价格、盈利能力均处于行业平均水平，多年来房价基本不变。总体上讲，酒店经营独立地看不是个能赚钱的业务。其净投资回报率（净收入/物业估值）仅在2%左右。

5 酒店经营收入 单位：亿元人民币

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6 运营三年以上酒店经营状况

1.4. 融资模式

融资渠道以银行贷款和信托融资借款为主，增信手段主要为各类资产抵押、股权质押以及控股股东担保。（www.61k.com］于13年底和14年初发了两单美元债券，预计上市后，发行相对低资金成本的海外债券将是另一个重要的融资渠道，再融资方便也是万达从A股转而H股上市看重的一点便利。

从负债看，截至报告期末，有融资性质的渠道主要有四种。其各自占比、资金成本、期限结构等见以下表格统计。据测算，计息借款部分整体的资金成本约为8.8%。

7 融资渠道

8 计息银行及其他借款期限结构

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我们还查询了2011-2013年十几笔万达的信托融资产品，合计金额约190亿，平均每笔募资金额约10亿元，发现其特点有：

①交易结构：以项目公司股权收益权转让和债权转让为主，以股权收购或增资为辅。(www.61k.com)其中又以100%股权收益权转让最多；

②存续期：均为1-2年，未查询到2-5年甚至5年以上的产品；

③增信手段：均由控股股东担保，并质押项目公司股权、抵押项目公司持有的商业物业。

9 万达部分信托产品列表

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除以上融资手段外，大连万达集团在2005年与澳大利亚投行麦格理合作进行过一次REITS产品的尝试，转让东部数省的9个万达项目，一次性套现32亿元。后由于国家取消外资投资内地房地产税收优惠并加强限制措施而告失败。麦格理转而引导万达走上跨境CMBS的道路，最后与2006年私募发行了1.45亿美元的CMBS。

鉴于所持有物业不高的收益率，未来期间如遇资金周转问题，预计万达仍会有将商业物业打折进行资产证券化的举动。

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2. 万达的商业模式

2.1. 模式总结

万达商业地产的商业模式并不复杂，以单个项目为例：

1、有策略的选址。[www.61k.com]选择城市副中心商圈、区级商业中心、新城中心，三四线城市市中心。万达广场近年开业的三四线城市一大把，包括：蚌埠，莆田，余桃，淮安，镇江，廊坊，唐山，宁德，晋江，鄱阳，芜湖，江阴，泉州，漳州，太仓，莆田，绵阳，宜兴，无锡，抚顺，丹东，潍坊，满洲里，赤峰。

2、低价拿地。凭借万达的品牌和王健林的个人光环，凭借万达给地方政府在GDP、政绩、财政、就业、城市建设方面带来的立竿见影的好处，万达通常可以低价拿地。万达的土地成本也确实很低，平均土地成本从2011到2014年分别为1821、1171、1096、1012。以此推算，13年万达的土地成本仅占平均售价的9.18%。在地价普遍上涨、通货膨胀背景下平均拿地成本不升反降的主要原因在于更多的万达项目下探到中小城市，有好处也有坏处。

3、严控开发期限、高周转。24月要求购物中心开业，36月要求住宅物业交付。万达的内部控制体系确实够系统、团队执行力也确实够强，有很多值得学习的地方。但是完全没必要将其制度和执行力神话，在一切向时间看齐的控制下，各地万达项目也多次曝出质量问题引发业主投诉。

4、以售养租，以租带售。项目中，全部住宅物业、部分商业物业（零售商铺、写字楼、SOHO、停车库等）用于出售以保证足够的经营现金流入以弥补自持物业细水长流式的现金流。另一方面，必须自持一部分商业物业及酒店有规划的出租、经营和管理，同时借助长期合作的商业伙伴和关联交易方，维护整个项目的定位，来培养成熟商圈和人流，带动销售物业的快速去化。

2.2. 模式中存在的一些问题

上市过程中，或多或少会对财务报表进行粉饰。但是从招股书来看，万达的财报数据即使在经过调整了以后还是不那么好看，暴露出现有模式中的一些问题。

1、“以售养租”模式蜕变为“以融养租”

万达期待用单个项目物业销售的现金收入覆盖或者超过整个项目的成本，于是自持物

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业的租金收入就是净赚的部分。(www.61k.com］但是这种期待采用物业销售支持公司长期持有物业的商业模式在国内超低的租金收益率、销售物业的平淡业绩以及飞快的新项目开发进度下是难以为继的，必须大举举债来补充现金流。商业地产真实的租金回报率（扣除税项和维护成管理成本后的净租金除以评估后的资产价值）约2%-3%。

万达的酒店业务单独的看，收益率更低。其酒店经营的客房出租率58%-62%，基本符合五星级酒店平均出租率全行业大约55%的水平，中国整个五星级酒店行业处在无利润甚至是亏损的状态，中国的酒店租赁价格基本上在一线城市多年来没有上涨（万达酒店房价数据就三年几乎无变化）。万达的酒店也不能独善其身，酒店物业持有租金回报率预测在2%以下。以上判断可以在HOTELUP

联合权威的酒店资产管理公司共同发布的《中国酒店资产报告》中得到印证。根据报告，用四点概括中国星级酒店资产的现状是：

①经营每况愈下，全行业亏损。全国50个重点旅游城市（这应该是酒店最挣钱的地方），30个亏损。

②供给仍持续增长，未来前景堪忧。未来5年中高端酒店将新增客房23万间，预计出租率将会持续下滑。而且越高端的酒店增长率越大。

③回报率低，巨额投资无法收回。2010年-2013年，酒店年度平均资本化率分别为4.00，

3.97，3.11，1.59。意味着回报年限从25年上升到62年！

④一半资产在出售，无人接手。国内西、五星酒店意愿出售达到50%以上，其中包括大量一线城市的国际品牌资产。一线城市有投资方询盘，二线以下几乎无人问津。

10 全国50个重点旅游城市酒店经营状况

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11 2010-2013年五星级酒店经营一年不如一年

综上，万达投资物业的回报率远低于资本市场期待的6%-7%。(www.61k.com］所以万达很差钱。虽然截至9月1日，未动用的银行授信额度有603.66亿元，账上有现金及现金等价物746.61亿。但是考虑到需偿还的利息、到期本金以及庞大的投资用款，其资金缺口仍然巨大，有机构的报告测算约3200亿。

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2、盈利能力存在一定水分

2013年万达净利润248.82亿元，超过此前中海地产公布的230.4亿港元，成为从净利润看最赚钱上市房企，同年万科是151.2亿元。

2013年，中海地产实现净利润230.4亿港元，同比增长51.4%，收入利润率是35.5%。同年，万科是151.2亿元人民币，同比增长20.5%，收入利润率是11.2%，结算净利率是12.01%。过去多年来，中海地产一直是行业内最赚钱的企业。

但实际情况是，在万达税后净利润248亿，其中物业公允值增加就达到154亿元，而中海和万科利润大部分是现金收入的，而万达是依靠评估自摸的利润。真正赚钱能力对比不难分析。此外，去年万达利息支出97.98

亿元，剔除物业评估增值后的净利润是100.86亿元，两者几乎相当。

3、关联交易占租金收入两成

万达的关联交易比例和金额一直是持续上涨的。

万达在2014年上半年的物业租赁和管理收入达到51.77亿元，有较大幅度的上涨，其实该上涨主要来自于关联交易。根据招股书披露，2014年万达光在物业租赁和物业管理费的收入方面的集团内部关联交易就将达到19亿。也就是说如果51.77亿元的收入经过年化后的租金与管理费收入假如是103.54亿元的话，其中19亿是通过关联交易实现的，即18.4%的收入来自于关联交易。有机构的数据显示，万达在A股的申请年份中，实际内部关联交易持续上升，12年上涨59.39%、13年上涨49.56%、14年年化上涨24.81%。

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12 万达关联交易

3、土地成本极低、毛利依然恶化

确实应该承认万达的土地成本很低，而且越来越低。［www.61k.com]万达拿地到底多便宜，此前无从知晓，还好现在招股书披露了：2011-2013年，万达广场的平均土地成本，按楼面地价计，分别约为1821元、1171元及1096元——逆势下降趋势明显。依此推算，去年万达的土地成本仅占平均售价9.18%。

9.18%

是个什么概念？非常低！据兰德咨询对上市房企土地成本的统计，地价低于10%的企业仅占全部上市房企的6.4%。2013年龙湖地产平均地价占比18.2%，万科近25%，四成多的企业超过33.3%。

但是仔细分析你会发现，越来越低的土地成本没有反映到过去年份公司的毛利率上，其运营现金流是年年恶化，其毛利也在逐年下降，物业去化率也在不断走低。 因此推测，其低土地成本被不断上升的建筑成本、人工成本、运营成本和财务成本蚕食殆尽。

万达之土地平均销售成本低是因为其选择了许多非主流城市。写字楼、酒店和公寓需要商业气氛很浓厚的城市，但是这些地区土地成本高昂，所以不少开发商进入到许多3、4线城市，但随后发现无论消费能力还是购买力都不行。

在三四线城市建造商业物业的成本和在一二线城市建造商业物业的成本在等同级别的情况下差别不会超过很多，但是租金回报率相差甚多。也就是说如果在不成熟的地方建造商业物业，那么其实真实的成本或许更高。

4、资产负债率同样不低

招股书的资产负债率计算债项没算上客户预付款，但是房企不占用客户预付款还能转动吗？截至6月30日，万达的资产负债率在未扣除无形资产和商誉前为77.7%。

另外还要注意到，万达的资产是经过评估增值后完成上涨的，而资产公允价值的评估

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操作空间太大。［www.61k.com]其中2011年-2014年6月光是物业增值就达到累计的424.2亿，占上市公司股东权益的38.7%。所以如果按照历史成本属性的计量方法，万达的资产负债率将更高.

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